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本期封面 | 南京:以耐心资本突围硬科技赛道

2026-02-05 19:26:35

原“最江苏”，已正式更名为“新苏经略”，持续关注全省产业经济发展，深度解读江苏经济、社会、文化、民生动态，用思想解析资讯，用情怀传递观点。

“新苏经略”导读

近年来，南京市基于城市科教与产业基础，以“耐心资本”为牵引，在关键窗口期主动布局、前瞻决策，持续强化对创新项目的全生命周期、全要素保障，在对沐曦股份、摩尔线程、影石科技等标杆项目的投资布局中，探出了突破之路。聚焦“投资于人”，南京在2026年“新年第一会”上进一步推出人才政策2.0，加快构建分层分类的科技人才评价改革试点体系，探索实行“揭榜挂帅”、首席科学家负责制和科研经费包干制等管理方式，汇聚全球顶尖智慧力量。

南京：以耐心资本突围硬科技赛道

中经社分析师吴琼张文凯

2025年底，摩尔线程、沐曦股份两家硬科技企业一经上市便引发资本市场高度关注。在我国从科技大国迈向科技强国的关键时期，“投早、投小、投长期、投硬科技”不仅是创投领域的策略选择，更是推动科技创新和产业创新深度融合、培育新质生产力的关键。然而，在实践中，这一策略仍然面临着早期硬科技项目本身具有高度不确定性、基金考核机制存在“短视化”倾向、耐心资本来源不足等多重现实挑战。

近年来，南京市基于城市科教与产业基础，以“耐心资本”为牵引，在关键窗口期主动布局、前瞻决策，持续强化对创新项目的全生命周期、全要素保障，在对沐曦股份、摩尔线程、影石科技等标杆项目的投资布局中，探出了突破之路。聚焦“投资于人”，南京在1月4日召开的“新年第一会”上进一步推出人才政策2.0，加快构建分层分类的科技人才评价改革试点体系，探索实行“揭榜挂帅”、首席科学家负责制和科研经费包干制等管理方式，汇聚全球顶尖智慧力量。

新华社智库江苏中心分析认为，南京实践的关键在于“让资本超越简单的财务投资”，统筹资本配置、产业培育与创新生态建设。结合南京实践，建议江苏重点支持有条件的城市加快以“耐心资本”引育“硬科技新势力企业”总部（区域总部），推动形成“大厂来，万物生”链式反应；持续健全“科学+耐心”资本考核评价体系，完善尽职免责制度；鼓励对接国际多元资本市场，搭建企业境外融资“资本桥梁”；多维度拓宽募资渠道，盘活存量基金，完善多级协同的长期资本供给体系。

“投早、投小、投长期、投硬科技”
存三重困境

从中央到地方，近年来，国有资本正通过多级联动形成投资合力，资金持续向生物医药、先进制造等战略性新兴产业集中，既为行业复苏注入强劲动力，也精准契合产业链自主可控的发展需求。这其中，“耐心资本”特质尤为突显，多数机构覆盖从种子轮到成长期的全周期项目，既通过早期布局挖掘潜在独角兽，也以大额加注成长期标的锁定确定性收益，形成“培育-投资-退出”的良性闭环。

然而，在投资实践中，“投早、投小、投长期、投硬科技”仍然面临着周期漫长、风险集中、估值困难、退出渠道相对有限等多重现实挑战。“看不清、看不准、看不全”“宁可错过、不担过错”是制约“耐心资本”发展的核心因素。

——“早、小、硬科技”项目存在三个“高度不确定性”

一是技术路径不确定，早期核心技术方案尚处于探索阶段，路线选择往往需要在实践中不断试错，一旦判断偏差，前期投入可能整体归零。二是商业模式不确定，产品尚未成熟，应用场景和市场空间仍需时间验证，短期内难以形成稳定现金流。三是组织形态不确定，团队结构、研发分工和管理机制仍在快速演化之中，企业抗风险能力较弱。

尤其是半导体、生物医药等硬科技项目，研发周期长、专业壁垒深、技术路线复杂、工程复杂度高，对投资主体的工程理解能力和产业研判能力也提出极高要求。与应用型创新不同，此类项目难以通过短期财务指标或市场反馈进行快速验证，“看不清、看不准、看不全”，是制约资本进入硬科技领域的重要现实障碍之一。

——国资基金考核“限制严”，考核周期与评价指标存在一定“短视化”倾向

为防范国有资产流失，“不可亏损”长期被视为一条刚性红线，项目投资普遍强调本金安全。国资基金负责人在面对具备长期价值、但短期风险较高的标的时，往往顾虑重重，形成“宁可错过、不担过错”的行为选择。与此同时，对基金的考核周期与评价指标也存在一定的“短视化”倾向。国资基金评价体系普遍以年度为单一节点，且以财务盈亏作为唯一衡量指标，忽略全生命周期的长期价值，忽视项目对产业升级、战略新型产业培育等社会效益的贡献。

——“耐心资本”来源少，创投市场链条运转不畅

从整体融资结构来看，我国直接融资占比不足，长期以银行为主体的间接融资为主，科创企业融资可得性受限。在直接融资中，更具创新活力的外资基金及市场化资本参与不足，当前市场的主要资金来源是国有资本，占据绝对主导地位。在已进场的长期资金中，由于风险承受能力等限制，投资实际落地空间仍受较大约束。此外，退出预期不稳已成为制约资本投资意愿的关键因素。上市通道仍存在周期长、排队缓慢等问题，导致创投市场整体呈现募资承压、投资受限、退出不畅的状况。同时，并购、份额转让等多元化退出渠道还不成熟，并购重组市场在交易体系、资源整合和权益保护方面仍存在短板，难以形成较为稳定的退出通道；份额转让（S基金）市场规模有限，交易透明度不足、规则体系不健全，存量资产承接能力不足，买卖双方难以高效对接。

在这样的背景下，2025年12月17日，沐曦股份登陆科创板，成为继摩尔线程之后，A股第二家上市的国产GPU企业。上市首日股价大涨692.95%，总市值一度突破3500亿元。仅成立五年便成功上市，沐曦股份背后的资本支持路径，尤其是南京国资体现出的长期“耐心”布局，成为业内外关注焦点。

超越财务投资思维
以“耐心资本”撬动构建新型产业生态

在国资基金考核“限制严”的前提下，南京国资基金为何敢于在天使轮便以5000万元重仓领投一家成立仅两月的初创企业？在AI大模型概念尚未被熟知，国产GPU赛道远未形成共识的2020年，如何精准判断并坚定布局这一方向，并且实现对头部企业的连续“命中”？在数年间又何以保持定力、后续多轮持续加码，将“耐心资本投长期”从理念转化为现实行动？

新华社智库江苏中心分析认为，南京对沐曦股份、摩尔线程、影石科技等标杆项目投资布局的关键在于，超越简单的财务投资思维，以“耐心资本”为牵引，统筹资本配置、产业培育与创新生态建设。主要体现在：结合国家战略需求，基于南京科教与产业基础“十年磨一剑”，在关键窗口期主动布局、前瞻决策；多渠道拓展耐心资本来源，用好政策工具、完善机制保障；积极培优科创土壤，整合优质科教、创新资源，强化全生命周期、全要素保障。

——基于国家战略和产业规律进行“十年磨一剑”布局，在关键窗口期主动布局、前瞻决策

早在沐曦股份成立仅两个月时，其天使轮融资便由南京市相关政府投资基金大胆领投5000万元。此后五年间，市、区两级基金在Pre-A轮、Pre-A+轮、Pre-B轮等关键阶段持续加码，累计投资金额约8亿元。在远未形成“风口共识”的阶段，南京敢于率先下注的根本在于对城市发展赛道的长期、持续把握和坚持。

作为科教资源高度集聚的城市，南京战新产业发展积累了较为扎实的科研与工程转化能力、技术人才储备和产业配套基础。围绕服务国家科技自立自强战略，南京立足自身优势产业基础，近年来系统布局集成电路、生物医药、新材料、智能制造装备、新能源汽车、航空航天等六大新兴产业集群，着力提升产业能级、突破关键技术、培育创新主体。在此过程中，“产业招商”与“资本招商”协同推进，通过长期、稳定、可持续的资本投入，为前沿技术跨越“死亡之谷”、实现工程化和规模化提供有力支撑。

立足资源禀赋，围绕主导产业集聚前瞻布局。早在2016年，南京市政府投资基金即出资设立新兴产业发展基金、科技创新基金，并将触角延伸至人工智能、高端制造等关键领域。2019年，又接洽包括和利资本在内的200多家投资管理机构，试图以有限国资撬动近千亿元社会资本投向战略性新兴产业。其中，和利资本创始团队脱胎于曾是亚太地区规模最大的半导体领域区域性投资基金。同年，和利国信智芯成立。其中浦口区国资平台通过7.6亿元出资额持有和利国信智芯22.65%的份额，成为最大出资人；南京市级国资主体合计持股10.43%，基金管理由和利资本负责。

“押中寒武纪+摩尔线程+沐曦股份的超级投资组合”的秘诀，在于长期坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”的投资原则。以扬子国投为例，其系统布局“1+2+1+N”基金体系：“1”类天使基金注重早期项目孵化与前沿成果转化；“2”类产业专项基金分别聚焦成长初期中小规模创新企业与（准）链主或节点企业；“1”类重大项目直投用于吸引产业链龙头与超级总部企业；“N”支市场化引导子基金联合头部机构与产业资本，撬动多元化社会资本参与。

坚持专业化、市场化运作，系统提升前沿技术与产业方向研判能力。通过成立153只子基金，南京国资联合专业机构共同筛选项目、管理投资，政府更多扮演引导者与服务者角色，既避免行政化投资的盲目性，又借助专业机构视角挖掘优质项目，实现风险分散与成功率提升。例如，江北新区科投集团针对硬科技项目技术壁垒高、判断难度大的现实约束，通过“政府基金引导+市场化团队运作”的模式，引入中金资本、赛富投资、深创投等头部机构，同时吸引一批深耕细分赛道、具备产业认知的专业团队，多元主体协同提升投决的准确性与前瞻性。

——多元化拓宽耐心资本来源渠道，用好政策工具、完善机制保障

围绕培育“科学耐心资本”，系统推进体制机制创新。完善尽职免责机制。长期陪伴，体现的不只是资金耐心，更是地方发展的战略定力。以江北新区为例，近年来出台了《江北新区高质量母基金管理办法》等制度文件，并在相关指导意见中明确基金按“长周期、整体算、综合评”原则，为“科学耐心资本”提供政策依据。如，拉长产业资本周期，扬子国投将母基金存续期限从15年延长至20年，并将直投子基金的期限结构从“4+3”年灵活设置为“4+6”或“7+8”年。优化退出与对赌条款，不再以追求短期财务高额回报或设置刚性对赌条款作为核心考核指标。完善跟投机制保障，通过制度设计强化政策连续性和可预期性，如在出台的集成电路产业支持政策中明确政府资金跟进投资安排。

构建分层分类、差异化的考核评价体系。对天使基金，突出其培育创新生态的功能定位，重点评价早期项目落地成效和高层次人才引进情况；对产业直投子基金，在兼顾投资回报的同时，更加注重项目实施效果及对产业链补链、强链的实际贡献；对S基金，以畅通多元化退出渠道为导向，重点评价投资收益水平和长期资本服务能力；对母基金及其项目直投，主要围绕企业生产经营状况，重点考核项目建设进度和经济性指标。同时，完善跨阶段、跨项目的综合评价机制，避免以单一时间节点、单一项目“论成败”，推动形成覆盖长周期、全口径的系统性考核导向。

持续多渠道拓展长期资金来源，构建“央地社”多元汇聚的耐心资本供给体系。国家层面，积极对接金融资产投资公司（AIC）股权投资试点扩围机遇，推动与多家AIC建立战略合作。省市协同层面，联合省级战新母基金，共同设立产业专项基金和未来产业基金。社会资本撬动方面，持续拓宽资本朋友圈，深化与头部投资机构、产业资本（CVC）和大型保险资金的合作，形成多元主体参与、长期资金协同供给的格局。

用足用好“拨投结合”政策工具。对具备产业化潜力的科研成果转化项目，前期联合江苏省产业技术研究院以科研经费形式予以支持，按照研发节点实施验收并分期拨付，引导团队专注于产品研发和关键技术攻关。待项目推进至获得市场认可的里程碑阶段并开展市场化融资时，再将前期投入资金按市场价格转化为股权投资，并参照市场化规则实施管理和退出。不少专家认为，“拨投结合”模式为企业穿越“死亡之谷”赢得了两到三年的关键窗口期，使团队能够从容推进产品迭代和商业模式验证，大幅降低了早期试错成本。

——积极培优科创土壤，整合优质科教、创新资源，强化全生命周期、全要素“长期陪跑”

从对沐曦股份的支持来看，南京完成首轮投资之后没有当甩手掌柜，而是开启了长达多年的陪跑模式：资本上，市区两级基金通过三只子基金累计追投8亿元，全程保障研发资金；政策上，江北新区给地、给税收优惠，让企业轻装上阵；产业上，拉着南京大学、东南大学和沐曦股份对接合作，同步对接本地金融、医疗等应用场景，“帮技术找市场”。可以说，南京的布局是全方位的。

以资本为抓手促进人才集聚，“以投引才、以才促创”。“投项目”与“投人”并重，在支持企业成长的同时实现对高端人才和关键核心团队的长期绑定。围绕具有国际领先企业背景的核心技术团队，同时发挥南京高校校友资源优势，通过股权投资、持续跟投等方式，引导企业在本地布局研发中心、区域总部或核心业务板块，增强高端人才和关键研发能力的本地黏性，支持技术团队、校友人才在宁创业发展。

例如，摩尔线程创始人张建中曾任英伟达全球副总裁；沐曦股份核心团队三人均来自全球领先的半导体设计公司AMD ，主导过十余款世界主流高性能GPU产品研发与量产，并且曾帮助AMD建设过中国的超算中心；影石创新创始人刘靖康为南京大学校友，通过与南京大学、栖霞区共建智能影像算法创新中心，推动科研成果与产业需求在本地形成良性互动。

构建人才“引得来、留得住、用得好”的全生命周期支持体系。近年来，南京相继出台“人才强市25条”“重点产业人才7策”等政策，围绕人工智能等重点领域，在科研支持、团队建设、生活配套等方面提供系统保障。江北新区聚焦青年科技人才培育，发布“青春发展、才聚新区”20条，分层分类完善引育机制，优化创新创业全周期服务体系。实施“双聘制”“先用后付”等举措，打破身份限制，强化概念验证和中试支持，推动科研成果加快转化。2026年1月4日，南京在全市科创和产创融合大会期间推出人才政策2.0，探索分层分类评价改革，实行“揭榜挂帅”、首席科学家负责制和科研经费包干制等，进一步汇聚全球创新资源。

优化多元退出渠道，畅通创投市场堵点卡点。南京着力发展并购重组、S基金等多元化创投市场退出渠道。2025年3月，出台《南京市关于支持企业并购重组高质量发展的若干措施》。首先，为优质项目拓宽上市路径，支持上市后备企业参与并购重组，鼓励具备实力的后备企业通过收购上市公司控股权加速登陆资本市场，同时支持其他优质后备企业作为并购标的进行融资。其次，为关键技术突破提供融资工具，引导龙头上市企业围绕核心技术布局，通过并购整合优质未盈利资产，推动技术协同与价值重估，加快科技成果向资本市场转化。同时，强化并购重组金融支持保障，引导金融机构加大资金供给，培育并购重组基金，优化中介与市场服务体系，提升并购交易的可行性和效率。此外，组建S基金，扬子国投等已组建份额接续基金（S基金），致力于打通“投资-接续-再赋能”的良性价值循环。

对江苏的四点建议

一直以来，江苏高度重视科技创新与产业发展，吸引了大批科技企业设立研发基地（中心），创新策源能力持续增强。但在实践中仍面临着大量研发机构呈现“点状分布”，对本地产业链的整合与带动效应难以充分释放，城市产业科技生态圈的构建仍有瓶颈等挑战。

建议江苏：一是支持有条件的城市以“耐心资本”重点引育一批“硬科技新势力企业”总部或区域总部。强化其产业链主导权和生态圈集聚力，推动形成“大厂来、万物生”链式反应。

二是健全“科学+耐心”资本考核评价体系，完善尽职免责制度。按照不同类型政府投资基金的功能定位和风险特征，进一步完善科学化、多维度、长周期、可量化的绩效评价体系，突出政策目标的综合实现情况。

三是鼓励对接国际多元资本市场，搭建企业境外融资的“资本桥梁”。完善境外上市综合辅导服务机制，探索设立境外上市专项投资基金，作为联合出资人参与企业境外上市前的首轮跟投或认购承诺，增强企业融资确定性和市场信心。

四是多维度拓宽募资渠道，盘活存量基金，完善省市区协同的长期资本供给体系。多元拓宽长期资本供给渠道。激活存量基金资源，探索阶梯化让利和动态激励机制，增强市场化资金的参与意愿。鼓励金融机构创新投融资产品与服务。

资料来源：《高管信息·江苏》

小编：印倩文

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